保荐代表人准入门槛与IPO资源配置效率

作者:未知

  摘要:保荐代表人准入门槛不断下降引发了业界各方对于其是否能够提高新股上市后表现与首发效率的担忧。研究基于我国证券发行注册制改革不断推进的背景,以2012-2016年A股IPO为样本,首次实证研究了保荐代表人市场准入门槛下降与IPO资源配置效率的关系。结果发现保荐代表人准入门槛越低,IPO资源配置效率越高,这表明保荐代表人的市场化改革能够对IPO资源配置效率产生显著影响。因此,坚持保荐代表人市场化改革,增强市场理性,尤为重要。
  关键词:IPO;保荐代表人准入门槛;首日抑价;市后表现
  中图分类号:F830.9    文献标识码:A
  文章编号:1005-913X(2020)01-0107-05
   一、引言
   科创板注册制试点方案推行,让股票发行注册制改革与证券监管“去行政化”发展再一次成为资本市场的热点问题。在注册制逐渐推行的关键时期,作为证券发行过程中的“看门人”,对于保荐制度的把握也显得尤为重要。而在保荐制度的探讨中,研究保荐代表人的市场化改革对于IPO资源配置效率的影响,有利于提高资本市场执行效率。
   从已有研究来看,国内外关于保荐制度的研究大多很少关注保荐代表人个体。国外研究者善于从保荐代表人声誉与保荐代表人寻租行为的角度出发,研究保荐代表人制度与IPO效率的关系。Wang et al.(2010)分析了新股上市时公司的欺诈行为与投资者信念的关系;[1]Sharman et al.(2010)从承销商声誉与IPO首日抑价率的关系着手研究保荐代表人制度的完善与发展;[2]McMillan和 Woodruff(2002)发现,在大多数转轨经济国家中由于制度安排与司法体系的不完善,关系型契约比市场型契约更有效率,寻租的动机越强。[3]而国内关于该方面的研究,多集中于保荐制度的作用与改善措施方面,研究的层次较浅且多缺乏实证。翟立宏和徐志高(2009)发现,相比通道制,保荐制下IPO的定价效率更高。[4]杨建平(2012)研究了新股发行过程中保荐代表人寻租行为的主要原因以及对策,低成本、高利益与违规空间成为其主要原因。[5]黄顺武和胡贵平(2013)提出保荐代表人制度未能够有效减少新股上市过程中的过度包装现象。[6]目前已有少量文献开始关注保荐代表人的市场作用。易阳等(2016)通过分析保荐代表人频繁离职的原因发现,保荐代表人资源的稀缺性是造成其在新股上市之后频繁离职的主要原因,从而验证了近年来逐步降低保荐代表人资格门槛政策措施的正确性。[7]然而,对于保荐代表人资格门槛下降能否直接影响IPO上市后资源配置效率,仍然是现有研究的空白领域。实际上,对于该问题的研究有着十足的重要性,马一和韩子慧(2016)精辟地指出,保荐资质的“唯考试制”无法提高保荐制度的效率,现存保荐代表人资格授予制度不合理。[8]周彩霞和翟金娟(2013)基于保荐代表人与监管人的各方博弈分析表明,保荐代表人有动机与发行公司共同造假,破坏上市环境。[9]对于IPO资源配置效率方面,田高良和王晓亮(2007)运用多元线性回归模型对IPO效率影响因素进行了实证研究,从而发现发行价、上市首日换手率和资产规模等都对其表现出极强的显著性。[10]张学勇和廖理(2011)研究风险投资背景对公司在股票市场表现的相关影响,结果发现有外资背景风险投资的那些公司相对来说其股票市场表现更加优良。[11]黄硕和谢群(2018)探析了关于IPO治理措施的完善对于IPO经营业绩的影响,强调推动我国证券发行的注册制改革的重要性。[12]
   基于此,着重研究保荐代表人资格门槛下降与IPO资源配置效率之间的关系,通过中国A股市场的股票价格数据与相关财务数据,发现保荐代表人准入门槛下降可以显著地影响IPO资源配置效率,资格门槛越低,IPO资源配置效率越高。此外,借鉴黄俊和李挺(2016)的研究思路,在对IPO资源配置效率替代性变量的选择上,选取新股上市后收益率与换手率等阐述其市后表现的数据指标。[13]还借鉴李明和赵梅(2014)的变量选择,选取新股首日抑价率为IPO资源配置效率的又一替代性指标。[14]研究发现,保荐代表人资格的放宽与保荐代表人市场化改革的不断推进能够有效提高IPO资源配置效率,是维护良好市场环境的重要步骤。
   本研究可能的学术贡献:首先,尝试从保荐代表人准入门槛的视角剖析保荐代表人资源的稀缺性对于IPO效率的影响,这对于近年来一系列监管新政的执行效用提供了解释,对注册制改革发展提供了新的探析视角;其次,运用多因素来衡量IPO资源配置效率,对于新股上市后表现的影响研究较为全面。
   二、研究设计
   (一)数据来源及样本选取
   以2012-2016年A股IPO公司为样本,剔除了相关数据及财务信息缺失的公司,共得到722个观测值(其中,主板公司259家、中小板公司175家、创业板公司288家)。本研究所需的上市后首日、三个月、六个月以及一年的换手率和涨跌幅、上证与深证A股指数、上市时发行价格和发行市盈率、上市公司募集资金总额、公司行业、承销及保荐费用、主承销商、审计机构等数据均直接来源于Wind数据库和国泰安数据库。金额虚拟变量的定义由笔者手工统计而成,样本数据的均值以及比例计算等由Excel整理完成,最后数据的实证分析由SPSS25.0统计完成。
   (二)主要变量定义
   1.资源配置效率
   研究选择三个具体的代理变量来表示个股IPO资源配置效率。一是首日抑价率(YJL),借鉴已有研究(黄俊、李挺,2016),新股定价效率是研究股票发行的重点内容,定价的合理化与否无疑是 IPO 市场资源配置的“指示器”;二是新股上市后三个月、六个月以及一年的换手率(HSL),已有研究认为若股票的长期换手率越高,即股票价格变动率越高,则说明IPO效率越高,进一步表明IPO资源配置效率越好;三是新股上市后三个月、六个月以及一年的收益率(RETURN),长期收益率越高,代表着新股上市后的经营业绩和股票收益越高,IPO上市后表现和资源配置效率越好。同时,我们在此基础上对变量RETURN进行改进,构造变量(△RETURN),代表经市场调整后的个股长期收益率,其中仍包括上市后三個月、六个月以及一年。    2.保荐代表人准入门槛下降
   以2012年9月23日为时间节点构造虚拟变量(BD),如果在此之前上市,以1表示,否则以0表示。原因如下:首先,根据中国证监会2014年11月28日的新闻发布会可知,该会于2012年9月23日取消了“保荐代表人注册”行政审批项目,改由中国证券业协会实施自律管理,充分表现了保荐代表人准入门槛放低的改革措施。其次,自2012年9月之后,在注册制改革不断推进的情况下,保荐代表人准入门槛也在逐年接受监管部门的调整。包括2013年的保荐代表人考试由往年的一年一次变更为一年两次,2014年的报考门槛下降等。最后,自2012年9月之后IPO的暂停,让大部分的券商投行陷入“寒冬”,一些无项目可做的保荐代表人便是主要裁员对象,使得保荐代表人不再是稀缺资源,而保荐代表人资源稀缺性减弱也是准入门槛放低的直接结果。因此,认为以2012年9月23日作为保荐代表人准入门槛下降的时间节点构造虚拟变量进行回归检验是合理的。
   3.控制变量
   借鉴前人相关研究成果(李明和赵梅,2014;黄顺武和胡贵平,2013;黄俊和李挺,2016;田高良和王晓亮,2007),选取承销商声誉(CXS)、审计师类型(SJS)、行业类别(HY)、保荐代表人寻租行为(XZ)、发行时每股收益(EPS)、公司规模(SIZE)六个变量作为模型的控制变量。变量的具体定义及说明如表1所示。
   (三)在借鉴国内外相关研究和结合我国股票市场实际的基础之上,建立了如下模型:
   HSLt /RETURNt /YJL=λ0+λ1BD+λ2XZ+λ3CXS+
  λ4SJS+λ5HY+λ6SSD+λ7EPS+λ8SIZE+ε
   其中,λ为相应的系数,ε为随机误差项。
   三、实证结果与分析
   (一)描述性统计
   1.主要变量的描述性统计
   主要变量的描述性统计如表2 所示。首先,在全样本722只股票观测值的检验当中,我们发现首发上市后三个月、六个月以及一年收益率(RETURNt)的平均值均大于100%,说明在观测期内,整个A股市场的上市后回报率呈现正幅度发展。就上市后涨跌幅这一指标来看,大盘上市后表现良好。新股上市后三个月、六个月和一年换手率(HSLt)的均值分别为880.06%、1446.25%、2296.47%,且均大于中位数,说明不同公司上市后换手率的差异显著,我们普遍认为上市后的换手率能够代表该上市公司的活跃状态与发展前景,因此,在样本数据中,不同公司上市后表现差异显著。发行公司上市一年后的换手率普遍在2000%左右,这符合样本期间内国内A股市场的实际情况。上市首日经市场调整后的个股回报率(YJL)的均值为38.11%,说明新股上市首日的抑价率处于较高水平,这符合国内股市存在的以“高抑价率”为特征的炒新现象。
   2.主要变量组的T检验分析
   主要变量组的T检验分析如表3所示。根据平均值的独立样本T检验分析,可以发现,保荐代表人准入门槛的下降(BD)与否对本研究主要被解释变量的影响基本上均显著。保荐代表人准入门槛下降与否对上市后收益率指标产生了显著的影响,例如,经市场调整之后的上市后1年收益率均值从11.76%到116.53%,即保荐代表人准入门槛下降提高了个股的上市后表现。同样,上市后换手率以及首日抑价率均值也呈现显著上升的数据特征,T检验结果均在1%水平上显著。因此,得出结论,保荐代表人准入门槛下降(BD),能够显著提升IPO资源配置效率。
   (二)回归结果及分析
   保荐代表人准入门槛下降(BD)与IPO资源配置效率的回归结果如表4、表5所示。
   全样本的实证结果与基于三个子样本的实证结果结论基本一致,其中有少数的控制变量显著性存在差异。所以,回归结果分析以全样本数据为主,在此基础之上,结合子样本的回归结果进行分析。
   首先,就本研究的核心研究变量,保荐代表人准入门槛下降与IPO资源配置效率的关系来说。表4结果显示,BD的回归系数为正,变量通过t检验,且表现出极高的显著性(P=0.000)。另外,表5的结果也如此,即BD的回归系数为正,变量通过t检验,并且在1%水平上显著正相关。这均验证了本研究设定,即在其他条件不变的情况下,保荐代表人准入门槛的下降能够有效提高IPO资源配置效率。这说明自保荐代表人资格审查的监管新政发布之后,保荐代表人准入门槛的下降能够有效的提高新股上市后的表现与IPO资源配置效率。对此不难理解,保荐代表人准门槛下降最直接的反应便是保荐代表人资源稀缺性改善,让保荐代表人行业在市场化竞争的基础之上达到公平发展的阶段,这无疑将提升资本市场的理性内涵,从而提升上市公司质量,提高发行公司新股上市后的收益率表現与换手率活跃度,并且在降低虚假包装带来的虚提发行价基础上,提高新股首发抑价率。
   其次,对于其他的控制变量来说,保荐代表人寻租行为的衡量指标异常承销费(XZ)与上市后收益率和上市后换手率的负相关性并不显著,与首发抑价率的负相关性在1%水平上显著。其原因可能是保荐人寻租行为更大程度上与新股发行定价效率有关,而较低影响到新股上市后表现。另外,行业类型(HY)与上市后换手率呈现出显著的负相关性,这说明高新技术企业尤其信息技术行业的新股上市后换手率更低。原因可能是投资者对于高新技术企业的高估,而在一段时间后发现其名不符实时,投资者则会降低对其的估值,从而导致该股长期弱势。
   最后,观察三个子样本的些许差异,发现除了控制变量之后,核心变量保荐代表人准入门槛下降与IPO资源配置效率的关系与全样本的数据特征一致。因此,回归分析满足核心假设,即保荐代表人准入门槛的下降能够显著提高IPO资源配置效率。    (三)稳健性检验
   采用了如下测试来增强研究结论的稳健性。一种方法将样本期间调整为2010年1月至2012年12月;另一种方法是将上市后收益率涨跌幅换成上市后三年的收益率涨跌幅,并在此基础上对该变量进行市场调整,同样进行绝对值与相对值叠加验证。基于调整之后的样本回归检验结果没有发生显著的变化,说明本研究的实证结果是稳健的。
   四、结论与政策建议
   在现今注册制试点进行的关键时期,保荐代表人的市场化改革一直是资本市场广泛讨论的话题。研究以2012-2016年A股IPO公司为样本,实证检验了保荐代表人准入门槛下降对IPO资源配置效率的影响。研究发现,保荐代表人准入门槛下降能够有效提高新股IPO资源配置效率;并且通過板块比较发现,全样本与分样本的实证结果基本一致。因此,有效降低保荐代表人准入门槛,褪去保荐代表人“金领”色彩,能够提高A股市后表现。
   针对上述保荐代表人门槛下降对IPO资源配置效率影响的研究结果,提出以下建议:强调保荐代表人改革放权于市场,增进市场理性;强调保荐代表人权责匹配,强化保荐代表人失格惩罚制度。从现实交易中来看,保荐代表人获得的报酬与其责任是不匹配的。由于其资源的稀缺性与政府后盾的加压,即使出现造假行为,对于保荐代表人的处罚最多就是禁止其准入市场或经济处罚。所以,需要强调权责匹配与加大保荐代表人失格惩罚力度,减少寻租与造假空间。
  参考文献:
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  [责任编辑:王 旸]
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